2025年以来大盘有两轮上涨的行情金岭速配
2025 年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是“东升西落”交易。1月13日，美元指数升至110点的高位，随后趋势性回落，成为驱动行情开启的关键因素。弱美元周期下，美元流动性外溢、对新兴市场形成利好，A股科技成长板块显著受益。同时，DeepSeek大模型出圈、以及阿里巴巴资本开支指引超预期，都强化了中国科技资产重估的叙事，是行情演绎的催化剂。从板块表现来看，人形机器人和算力是本次“东升西落”交易的主线，与指数形成共振。
第二轮行情是关税冲击后的反弹。4月7日，在中美贸易摩擦风险的冲击下，市场进行一次性计价，大盘重挫。沪指跳空低开、日内跌超7%，形成“黄金坑”。随着国家队积极入市修复市场预期、一系列稳市政策陆续出台、以及中美关税迎来边际改善等多因素共振下，市场快速反弹，主要指数均回补4月7日的缺口，回升至关税冲击前的运行中枢。区别于第一轮行情，本轮反弹并未形成交易的主线，而是呈现“电风扇”式的轮动特征。4月参与轮动的板块有反关税、周边命运共同体概念、自主可控链条、内需消费、以及红利；而进入5月，题材再度发散，国防军工、新消费、核电、数字货币等方向均有脉冲式表现。
两轮行情中板块轮动特征的差异
从轮动面积来看，“东升西落”交易中，弱美元和科技资产重估叙事逻辑主导市场定价，全A量能中枢维持在1.6万亿，充裕的流动性支撑主线行情的展开。资金聚焦于算力、人形机器人为代表的核心成长方向，形成“强者恒强”的效应。以申万一级行业相较全A跑出超额收益的比例衡量轮动面积，该指标仅有45.2%，指向板块轮动面积偏小。而 4 月 8 日至今的超跌反弹行情中，市场风险偏好并未随指数修复至关税冲击前的状态，融资余额明显减少，量能中枢维持在1.2万亿附近，存量资金在反关税、新消费、国防军工等题材间快速轮动，虽未形成持续上涨的主线，但行业轮动面积较大，申万一级行业相较全A跑出超额收益的比例超60%。
在轮动高度方面金岭速配，两轮行情也存在一定的分化。第一轮行情中，资金持续流入主线板块、形成更高的收益。以相对万得全A跑出超额收益的行业作为样本，这些行业的平均超额收益达到7.8%。领涨行业更是表现亮眼，计算机、传媒涨幅分别达到41%、33%。而第二轮行情由于板块轮动加速，资金存量博弈，板块超额收益高度受到制约。行业的平均超额收益为6.5%，而领涨行业如美容护理、纺织服饰等板块涨幅均未超过30%。
结合成交额占比数据，能从侧面印证两轮行情的板块轮动差异。在第一轮行情中，以 TMT 为代表的主线板块成交额占比持续攀升，在 2 月末触及45%的高点，这反映出市场资金高度集中于 TMT 相关领域。此后随着TMT 成交占比逐渐回落，以银行为代表的红利权重和小微盘成交占比在4月触底回升，表明市场结构从AI领涨向杠铃切换。同时新消费、国防军工、核电、数字货币等多种新型题材的成交占比也出现明显回升的迹象，指向板块轮动进入加速阶段。
新一轮行情中板块的轮动特征可能与“东升西落”交易类似
在前期利好逐步兑现、风险充分计价后，指数走势偏震荡。前期稳市政策利好逐步消化，中美关税仍有不确定性，市场缺乏明确的向上动力，新一轮行情的启动需等待新的叙事和催化。
我们认为，美元指数走弱将成为关键的催化变量。从历史经验看，在全球流动性宽松、美元下行阶段，非美资产往往走强，中国市场也将受益。展望后续，弱美元仍是基准假设。基于特朗普政策持续扰动、美国政府的债务压力、以及基本面潜在风险等多重因素压制，美元将趋势性走弱。美元指数自5月中旬再度转跌以来，已经再度回落到100点下方，我们判断6月美元将会进一步下行、或跌破前低，弱美元驱动的流动性外溢将带动A股开启新一轮“东升西落”交易。
新一轮上涨行情中，板块轮动特征或复刻首轮 “东升西落”交易。在量能层面，全 A 量能中枢有望回升至 1.5 万亿以上，打破当前存量博弈的状态：弱美元周期促使全球流动性外溢，叠加市场风险偏好提升后杠杆资金回流——当前融资余额尚未随指数修复至关税冲击前水平，增量资金入场空间充足。在板块表现上，把握主线将会是获取超额收益的关键。当前部分题材已经高估，在资金高低切换后出现退潮的现象。而经历了阶段性调整的AI方向，受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，产业发展确定性强势，或将成为一轮上升行情中的主线。
板块配置建议
从短期来看，存量博弈的背景下，“电风扇”式的主题轮动或仍将持续。当前市场缺乏新的叙事，上涨动力不足、量能难以放大；而在关税边际缓和、国家队入市等系列稳市政策的支撑下，指数下行的风险又相对有限。因此在存量博弈的结构性行情中，主题的轮动仍将持续，可以关注：新消费、创新药、国防军工、可控核聚变、稳定币、AI端侧（AI眼镜等）、商业航天等方向。
中期而言，我们认为美元指数跌破前低将会是关键催化，A股有望迎来新一轮“东升西落”交易。弱美元驱动下，美元流动性外溢，将对中国资产构成利好，A股或走出新一轮量价齐升的上涨行情。成长股估值、流动性也将受益于弱美元环境，有望表现出更好弹性，市场或再度聚焦于以算力、半导体、人形机器人为代表的科技成长方向。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险金岭速配。
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